Mais où est passé tout ce temps? – 3e trimestre 2021

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Par Jeff Hyrich, gestionnaire de portefeuille

S’agissant du premier commentaire que je rédige pour Cymbria, j'ai souffert quelque peu du syndrome de la page blanche en essayant de choisir un sujet pertinent qui pourrait également vous intéresser. J'ai toujours pensé que le succès en matière d'investissement exige de nombreuses caractéristiques : la capacité d'évaluer la valeur d'une entreprise, la discipline nécessaire pour maîtriser ses émotions tout en respectant sa stratégie, et un horizon temporel à long terme. Les commentaires précédents de Cymbria ont porté sur l'évaluation et sur l’importance de contrôler ses émotions. Je vais donc m'attarder davantage sur la façon dont des horizons temporels de plus en plus courts nuisent aux rendements des investissements et à leur objectif ultime d'atteindre leur point B.

Ben Graham était un investisseur influent dont les écrits ont jeté les bases de la recherche fondamentale approfondie sur les actions. Selon lui, à court terme, le marché est une machine à voter, mais à long terme, c'est une machine à peser. En d’autres mots, tout peut arriver au cours des actions à court terme. Même lorsqu'une entreprise augmente ses revenus et ses bénéfices, le cours de ses actions peut toujours reculer pour des raisons totalement indépendantes. À long terme, si l’entreprise accomplit de bonnes choses, ces facteurs positifs finiront par se refléter dans le cours de son action. Toutefois, cette méthode exige de la patience. Plus votre horizon temporel est court, plus la probabilité que le hasard entre en jeu dans vos rendements est élevée.

Alors que la société continue de progresser dans de nombreux domaines, la durée d'attention des gens est en train de reculer. Sur les marchés financiers, la durée moyenne de détention des actions américaines par les investisseurs particuliers est passée de huit ans dans les années 1960 à moins de cinq mois en août 2020.i  Bien que nous sachions qu'il est extrêmement important de compter sur un long horizon temporel pour connaître du succès à long terme, la période de détention moyenne des investisseurs a diminué de 95 %! La plupart des fortunes personnelles sont en grande partie le résultat de la possession et de la croissance d'une entreprise sur des années, voire des décennies, mais certainement pas sur quelques mois. Les actions représentent un droit de propriété sur une entreprise, et pas seulement des morceaux de papier sur lesquels on peut spéculer sur le marché.

Période de détentention des actions américaines
De 1930 à 2020

 Sur les marchés financiers, la durée moyenne de détention des actions américaines par les investisseurs particuliers est passée de huit ans dans les années 1960 à moins de cinq mois en août 2020.

Sources : Saikat Chatterjee & Thyagaraju Adinarayan, « Buy, sell, repeat! No room for 'hold' in whipsawing markets », Reuters.com, 3 août 2020. https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-short-termism-anal-idUSKBN24Z0XZ, NYSE, Refinitiv. Les périodes de détention sont mesurées par la valeur des actions divisée par le taux de rotation.

Imaginez que vous essayez de reproduire dans le monde réel ce qui se passe sur le marché boursier. Vous achèteriez un lave-auto en septembre avant de le vendre en février pour acheter un restaurant. Vous passeriez ensuite à l'hôtellerie en juillet avant de changer d’avis pour acquérir une librairie en décembre. Cette façon de procéder présente de nombreux inconvénients, depuis les coûts supplémentaires jusqu'au risque accru de commettre une erreur, étant donné que le vendeur en sait généralement plus que vous sur son entreprise. Un autre problème est que vous ne posséderez aucune de ces entreprises assez longtemps pour les développer. N'oubliez pas que les fortunes se font généralement sur plusieurs années et non sur plusieurs mois. Imaginez que vous fassiez ce qui précède à plusieurs reprises pendant la durée de vie moyenne d'une personne qui investit, soit 40 à 50 ans. Oui, cela semble stupide, mais c’est ce qui se produit tous les jours sur le marché boursier.

Les investisseurs professionnels sont-ils meilleurs?

Bien qu'ils soient hautement qualifiés, qu'ils aient suivi des études supérieures et qu'ils soient souvent titulaires du titre de CFA, la plupart des investisseurs professionnels obtiennent des rendements inférieurs à ceux de l'indice. Pourquoi? Ils sont également affectés par des horizons d'investissement courts. En moyenne, les clients qui investissent avec ces gestionnaires ne restent que quelques années, de sorte que les gestionnaires de fonds subissent une pression énorme pour produire des rendements immédiats. S'ils ne le font pas, les clients risquent de partir, et si cela se produit trop souvent, le gestionnaire peut perdre son emploi.

Cette impatience joue également contre les détenteurs de parts, car ils ont tendance à laisser leurs émotions influencer leurs décisions d'investissement. Nombreux sont ceux qui achètent après des périodes récentes de forts rendements et vendent lorsque les rendements sont faibles – en achetant à un niveau élevé et en vendant à un niveau bas, ils font le contraire de ce qu'ils devraient faire. Une étude réalisée par Dalbar Inc. montre que, pour les 20 années se terminant le 31 décembre 2020, le marché a enregistré un rendement moyen de 7,47 %, tandis que l'investisseur moyen en fonds d'actions n'a obtenu qu'un rendement de 5,96 %;ii soit environ 20 % de moins sur une base annuelle. En cumulant 100 000 $ sur une période de 40 ans pour un investisseur moyen, le détenteur de parts moyen aurait augmenté son patrimoine à 1,01 million $, comparativement à 1,78 million $ pour le fonds sous-jacent, soit 43 % de moins.

Cet accent placé sur le court-terme engendre deux résultats chez les gestionnaires de fonds professionnels : l'indexation cachée et la rotation excessive des portefeuilles, qui vont toutes deux à l'encontre des intérêts des investisseurs. On parle d’indexation cachée, ou de closet indexing, lorsque les investisseurs professionnels clonent leurs portefeuilles pour qu'ils correspondent essentiellement à l'indice, tout cela dans le but de ne pas connaître de rendements inférieurs. Le problème est que vous ne pouvez pas surperformer l’indice lorsque vous possédez essentiellement les mêmes actions que celui-ci, et vous êtes presque sûr de sous-performer lorsque vous tenez compte des frais et dépenses plus élevés que les gestionnaires actifs facturent. Comme l'a dit John Templeton, « si vous voulez enregistrer des rendements supérieurs à ceux des autres investisseurs, vous devez faire les choses différemment d’eux. »

Le graphique suivant montre la différence entre les titres de Cymbria et ceux de l'indice MSCI Monde.

Cymbria vs indice MSCI Monde pondération des 20 principaux titres
Au 30 septembre 2021

 Cymbria pondération des 20 principaux titres : 64 %. Indice MSCI Monde pondération des 20 principaux titres : 27 %

Source : FactSet Research Systems Inc. Au 30 septembre 2021. L'indice MSCI Monde est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, composé de titres de participation disponibles sur les marchés développés du monde entier. Nous gérons nos portefeuilles indépendamment des indices que nous utilisons pour comparer les rendements à long terme. Les différences, y compris les titres détenus et les répartitions géographiques, peuvent avoir une incidence sur la comparabilité et peuvent entraîner des périodes où notre rendement diffère sensiblement de celui de l'indice.

Lorsque les gestionnaires de portefeuille sont soumis à la pression d'obtenir toujours de bons résultats, ils ont tendance à faire constamment des transactions, ce qui entraîne des dépenses élevées. Une étude montre que le fonds commun de placement moyen a un taux de rotation annuel d'environ 89 %,iii ce qui signifie que le fonds type achète et vend la quasi-totalité de ses actifs chaque année. Plus vous prenez de décisions, plus vous risquez de commettre une erreur. Quelle est l'ampleur de la recherche fondamentale approfondie sur ces idées? Il n'est pas rare que les professionnels de l'investissement de Cymbria consacrent plus d'un mois à la recherche d'une seule idée. Étant donné que nous investissons les économies d'une personne, une attention et une diligence extrêmes sont requises.

L'accent est également mis de manière excessive sur le très court terme (par exemple, les deux prochains trimestres). Lorsque nous recherchons de nouvelles idées, nous entendons parfois « c'est une bonne entreprise, mais il n'y a pas de catalyseurs à court terme, c'est de l'argent mort pour les six prochains mois, à revoir plus tard ». Lorsque le consensus commence à refléter des nouvelles positives, il est généralement trop tard et le cours de l'action a augmenté. Avec autant de personnes focalisées sur le court terme, pour surperformer, il faut faire quelque chose de différent et, pour nous, cela peut être la volonté de regarder plus loin.

Nous sommes prêts à sembler nous tromper à court terme afin d’avoir raison à long terme.

Mark Twain a déjà affirmé : « L'histoire ne se répète jamais, mais elle rime souvent ». Les investisseurs, en tant que groupe, ont tendance à ignorer les leçons de l'histoire. Ils achètent ce qui a récemment « fonctionné » sur le marché boursier, quelle que soit l’évaluation. En effet, il est toujours confortable de faire partie du troupeau et de ne pas prendre le risque de se démarquer des autres. Comme le disait le vieux proverbe : « personne ne se fait virer pour avoir acheté IBM ». L'implication est qu'IBM était « l'option sûre ». Si vous investissez dans des noms largement répandus qui sous-performent, le nombre de personnes qui les possèdent constitue une sécurité. Il y a une réticence à investir dans des noms non consensuels par peur d'être seul et de se tromper.

Le tableau suivant montre que les titres les plus importants et les plus répandus se répètent rarement d'une décennie à l'autre – les gagnants d'une décennie ont tendance à sous-performer la suivante. Le troupeau des investisseurs a fait un virage à 180 degrés au cours de la dernière décennie en passant des matières premières à la technologie – il avait fait le contraire au cours de la décennie précédente (il avait vendu la technologie et acheté le pétrole). Cette pression à court terme pour investir toujours comme tout le monde, sans tenir compte des bulles d’évaluation, a généralement été dangereuse pour votre patrimoine. C'est l’équivalent de ramasser des pièces de 5 cents devant un rouleau compresseur – on finit par ne pas être assez rapide et on se fait écraser.

10 premières sociétés du monde par capitalisation boursière
De 1980 au 30 sept. 2021

 Le tableau suivant montre que les titres les plus importants et les plus répandus se répètent rarement d'une décennie à l'autre – les gagnants d'une décennie ont tendance à sous-performer la suivante. Le troupeau des investisseurs a fait un virage à 180 degrés au cours de la dernière décennie en passant des matières premières à la technologie – il avait fait le contraire au cours de la décennie précédente (il avait vendu la technologie et acheté le pétrole).

Source, décennies : J. Mauldin, « Bonfire of the Absurdities », Mauldin Economics, 17 novembre 2017, http://www.mauldineconomics.com/frontlinethoughts/bonfire-of-the-absurdities/. Source, 30 septembre 2021 : FactSet Research Systems Inc. Capitalisation boursière aux États-Unis.

Les dangers d'une vision à court terme

La rotation fréquente du portefeuille et la focalisation sur le court terme entraînent une surdiversification et un manque de conviction dans les titres détenus. Lorsque les prix baissent, les gens ont tendance à paniquer – que doivent-ils faire ensuite? Seriez-vous surpris qu'environ la moitié des gestionnaires n'investissent même pas dans leurs propres fonds?iv Je me demande si leurs clients le savent?

Les cadres travaillant dans le secteur de la gestion des investissements devraient être les mieux placés pour comprendre que la réussite en matière d’investissement nécessite un horizon à long terme, mais malheureusement, ils ne sont généralement pas meilleurs. Une enquête réalisée il y a quelques années a montré que 89 %v des cadres de la gestion d'actifs ne toléreraient PAS deux années de sous-performance et procéderaient à un changement de gestionnaire (probablement au mauvais moment, en plus). Cette attitude myope est-elle un effet secondaire de la multiplication des sociétés d'investissement dirigées par des équipes de vente et des spécialistes du marketing plutôt que par de véritables investisseurs?

Le tableau ci-dessous présente les résultats de plusieurs investisseurs exceptionnels, tels que Warren Buffett et John Templeton. Même s'ils ont obtenu des rendements supérieurs à long terme, ils ont, en moyenne, affiché du retard par rapport à l'indice une année donnée environ un tiers du temps. Leur réussite au cours de leur vie démontre clairement qu'ils ont ignoré le bruit à court terme et se sont concentrés sur les caractéristiques fondamentales à long terme.

Gestionnaires de placement les plus importants
Années d'activité, pourcentage d'années de sous-performance par rapport à l'indice S&P 500 et surperformance annualisée par rapport à l'indice S&P 500

 Le tableau ci-dessous présente les résultats de plusieurs investisseurs exceptionnels, tels que Warren Buffett et John Templeton. Même s'ils ont obtenu des rendements supérieurs à long terme, ils ont, en moyenne, affiché du retard par rapport à l'indice une année donnée environ un tiers du temps. Leur réussite au cours de leur vie démontre clairement qu'ils ont ignoré le bruit à court terme et se sont concentrés sur les caractéristiques fondamentales à long terme. 

Source : Tweedy Browne Co., « 10 Ways To Beat An Index », 1998; Warren Buffett, « The super investors of Graham-and-Doddsville », Hermes, Fall 1984; and V. Eugene Shahan, « Are short-term underperformance and value investing mutually exclusive? », Hermes, printemps 1986. Rendements totaux en $US. Le rendement de l'investissement de Buffet est basé sur la variation de la valeur de marché par action des actions de classe A de Berkshire Hathaway Inc. L'indice S&P 500 est un indice large, pondéré en fonction de la capitalisation boursière, qui regroupe 500 des plus grandes et des plus importantes actions américaines.

Le côté vendeur (« sell-side ») emploie des armées d'analystes de recherche pour étudier les entreprises et recommander des idées d'investissement à leurs clients du côté acheteur (« buy-side »). Nombre de ces personnes possèdent des décennies d'expérience dans la couverture de leur secteur et ont acquis des connaissances considérables. Compte tenu de la brièveté de l'horizon temporel des clients du côté acheteur, une plus grande attention est désormais accordée aux questions triviales à court terme qui n'ont pas d'importance à long terme, et moins de temps est consacré à une recherche fondamentale complète. Les conférences téléphoniques se résument aux développements du prochain trimestre au lieu de s'intéresser aux enjeux stratégiques à long terme sur l'orientation de l'entreprise. Bien souvent, ces « questions du jour » que l'on se pose aujourd'hui seront oubliées l'année prochaine, mais créeront quand même un déséquilibre dans les portefeuilles des clients.

Dans le cadre d'un récent projet de recherche interne, nous avons effectué des entretiens avec les 11 principaux clients des produits d'une entreprise, dans le but de développer un point de vue exclusif approfondi de la propriété. Notre orientation à plus long terme nous permet d'examiner tous les recoins d'une entreprise et de la connaître beaucoup mieux que nos pairs, ce qui nous procure un avantage. Alors que les concurrents se concentrent généralement sur les deux trimestres à venir, nous nous concentrons sur les trois à cinq prochaines années.

En résumé, les entreprises sont également touchées par cette mer de court-termisme qui les entoure. Le taux de rotation élevé des actionnaires oblige les équipes de direction à s'éloigner de leur responsabilité première, qui est de gérer leur entreprise. Au lieu de cela, elles semblent toujours éduquer une base tournante de nouveaux actionnaires. Certains PDG consacrent plus d'un quart de leur temps à cette activité improductive.vi Au lieu d'investir pour maximiser la création de valeur à long terme, certaines équipes de direction craignent que cela ne pénalise les bénéfices à court terme et ne déplaise aux investisseurs – le même groupe qui est là aujourd'hui et parti demain. En période de prospérité, les actionnaires font pression pour racheter des actions lorsque les cours sont également élevés, car cela favorise leur propre rendement à court terme. Lorsque les temps sont durs, les dirigeants sont poussés à réduire les coûts, à réduire l'effet de levier et à renoncer aux investissements stratégiques, tout cela dans le but de consolider les bénéfices à court terme et le cours des actions. Des PDG ont déclaré publiquement que l'un des avantages de la privatisation (c'est-à-dire le fait de ne plus être cotée en Bourse) était de ne pas avoir à faire face à des actionnaires à court terme. Dans des cas plus flagrants, des entreprises ont recours à une comptabilité agressive, voire à la fraude pure et simple, afin d'atteindre les chiffres désirés du trimestre suivant.

Compte tenu de l'évolution constante de l'actionnariat des plus grandes sociétés publiques, il n'est peut-être pas surprenant que nous assistions souvent à de fortes variations entre leurs cours boursiers les plus hauts et les plus bas sur une période de 52 semaines. Le tableau ci-dessous montre l'écart en pourcentage entre les cours boursiers les plus élevés et les plus bas de l'année civile pour les 10 plus grandes sociétés de l'indice MSCI Monde, en moyenne sur les dernières périodes de cinq et dix ans se terminant en 2019. Nous avons exclu les données de 2020 en raison de l'incidence de la pandémie sur les marchés, sinon ces chiffres seraient encore plus élevés. Par exemple, Apple a enregistré une différence moyenne de 60 % entre son cours annuel le plus élevé et le plus bas au cours des cinq dernières années. Il s'agit de quelques-unes des plus grandes capitalisations boursières du monde, dont les bénéfices sont stables et qui sont largement détenues par les investisseurs. Pourtant, nous constatons des écarts importants entre les cours extrêmes des années civiles, qui persistent sur de longues périodes.

10 principaux titres de l’indice MSCI Monde
Différence moyenne sur 5 et 10 ans entre le maximum et le minimum annuel
De 2010 à 2019

  Moyenne sur 5 ans
(2015 à 2019)
Moyenne sur 10 ans
(2010 à 2019)
Apple Inc. 60 % 60 %
Microsoft Corp. 44 % 40 %
Alphabet Inc., catégorie A 38 % 40 %
Amazon.com, Inc. 80 % 69 %
Facebook, Inc., catégorie A 61 % 85 %*
Tesla Inc. 88 % 134 %
NVIDIA Corp. 164 % 119 %
JPMorgan Chase & Co. 43 % 43 %
Johnson & Johnson 28 % 26 %
Visa Inc., catégorie A 39 % 44 %
Moyenne : 64 % 66 %
Médiane : 52 % 52 %

* En raison de la date du premier appel public à l'épargne de Facebook, Inc., catégorie A, soit le 17 mai 2012, ce chiffre représente une moyenne sur 8 ans.
Source : FactSet Research Systems Inc. 10 principales sociétés de l'indice MSCI Monde au 30 septembre 2021.

Bon nombre de ces sociétés sont des entreprises technologiques, mais si l'on considère l'univers plus large de l'indice S&P 500, l'écart médian d'une action donnée entre les cours annuels les plus hauts et les plus bas a été en moyenne de 35 % au cours des cinq dernières années.vii Parfois, ces mouvements de prix n'ont rien à voir avec la société sous-jacente. Les changements sous-jacents de la valeur intrinsèque sont plus graduels que ce que l'on observe sur le marché boursier et peuvent profiter aux investisseurs patients à long terme comme Cymbria.

Comment Cymbria se distingue?

  1. Nous sommes une entreprise fondée et dirigée par des investisseurs.
  2. La réussite d'un investissement exige une vision à long terme, et notre période de détention se mesure en années plutôt qu'en mois.
  3. Nous essayons de regarder plus loin et de développer une vision propriétaire autour de nos positions, ce qui nous donne de la conviction dans nos positions.
  4. Les professionnels de l'investissement doivent détenir des multiples de leur salaire dans nos Fonds.viii Collectivement, les employés internes ont plus de 352 millions de dollars de leur propre épargne investis à vos côtés dans nos Fonds, y compris Cymbria.ix 
  5. 5. Mettant l’accent sur EdgePoint, le titre le plus important dans Cymbria, notre partenariat avec des conseillers partageant les mêmes idées a permis à nos clients d'avoir de longues périodes de détention, et le rendement moyen de nos détenteurs de parts a été très proche du rendement des Fonds eux-mêmes. En moyenne, les détenteurs de parts du Portefeuille mondial EdgePoint, série F, ont enregistré un rendement de 15,6 % sur 10 ans et ont légèrement dépassé le rendement du portefeuille, qui a avancé de 15,0 %.x

Valeur liquidative de Cymbria Corp., catégorie A vs indice MSCI Monde
Croissance d’un investissement de 20 000 $

Du 17 nov. 2008 au 30 sept. 2021

 Valeur liquidative de Cymbria Corp., catégorie A, vs indice MSCI Monde  Croissance d’un investissement de 20 000 $ Du 3 nov. 2008 au 30 sept. 2021. Cymbria : 498 % o 119 579 $. Indice MSCI mondial : 365 % o 92 920 $.

Source : Morningstar Direct, Bloomberg LP. Au 30 septembre 2021. Rendements totaux cumulatifs en $CA. L'indice MSCI Monde est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, composé de titres de participation disponibles sur les marchés développés du monde entier. Nous gérons nos portefeuilles indépendamment des indices que nous utilisons pour comparer les rendements à long terme. Les différences, y compris les titres détenus et les répartitions géographiques, peuvent avoir une incidence sur la comparabilité et peuvent entraîner des périodes où notre rendement diffère sensiblement de celui de l'indice.

Rendement au 30 septembre 2021
Rendements totaux annualisés
ÀCJ 1 an 3 ans 5 ans 10 ans Depuis le lancement*
Cymbria Corp. 12,63 % 31,11 % -0,15 % 11,17 % 17,80 % 14,76 %
VL de Cymbria Corp. catégorie A 18,07 % 29,81 % 7,51 % 12,78 % 17,47 % 15,16 %
Indice MSCI Monde 12,40 % 22,18 % 12,38 % 12,91 % 14,90 % 12,96 %
* 17 novembre  2008

Le graphique montre comment notre concentration sur le long terme, associée à nos recherches approfondies, a permis d'offrir des rendements attrayants aux porteurs de parts et de les aider à se rapprocher de leur point B. Vous nous avez confié une immense responsabilité en nous confiant vos économies, et nous vous en sommes reconnaissants. Merci.

 

 

 


i Source : Chatterjee , Saikat & Adinarayan , Thyagaraju, « Buy, sell, repeat! No room for 'hold' in whipsawing markets », Reuters.com, 3 août 2020. https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-short-termism-anal-idUSKBN24Z0XZ.

ii Source : Dalbar, Inc. 2020 Quantitative Analysis of Investor Behaviour.

iii Source : The Motley Fool, « Tracking Fund Turnover », Fool.com, 10 novembre 2016. https://www.fool.com/investing/mutual-funds/tracking-fund-turnover.aspx.

iv Source : Kinnel, Russel. « Do Managers Eat Their Own Cooking? » Morningstar Research Inc., 2008.

v Source : Chris Tidmore & Andrew Hon, « Patience with Active Performance Cyclicality: It’s Harder Than You Think », The Journal of Investing 30, no. 4 (2021). Statistiques de l'étude State Street 2016.

vi Source : Kwoh, Leslie, « Investors Demand CEO Time », WSJ.com, 29 novembre 2012. https://www.wsj.com/articles/SB10001424127887324784404578145242728424164.

vii Source : Akre Capital, Bloomberg.

viii Ce montant varie selon le membre de l'équipe d'investissement et que d'autres critères que le salaire s'appliquent. En outre, il existe des critères supplémentaires concernant les membres de l'équipe d'investissement et leurs niveaux de co-investissement.

ix Au 31 décembre 2020.

x Source : CIBC Mellon. Au 30 septembre 2021. Rendements totaux en $CA. Rendement moyen depuis la création de l'entreprise des comptes d’investisseurs investisseurs EdgePoint ayant une période de détention minimale de 10 ans. Le rendement du portefeuille EdgePoint est pondéré en fonction du temps afin d’évaluer le gestionnaire selon le taux de croissance composé, qui n’est pas touché par les flux de trésorerie du portefeuille. Le rendement pondéré en fonction du temps de l’investisseur moyen tient compte de la ou des décisions de l'investisseur concernant le moment et l'ampleur des flux de trésorerie et représente son taux de rendement personnel. Le rendement moyen depuis la création de l'entreprise d'un investisseur EdgePoint exclut les transferts et les échanges dans le compte de l'investisseur.



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