Gestion de marque

Lors de la Journée Cymbria de l'année dernière, nous avons abordé la manière dont nos points de vue exclusifs s'inscrivent généralement dans quatre grandes catégories de changement. L'une des catégories souvent mal comprises par les investisseurs est celle du changement de l’équipe de direction.

Une nouvelle équipe de direction ne se reflète pas immédiatement dans les résultats de l'entreprise. Dans de nombreux cas, certains dirigeants de talent acceptent de faire des sacrifices à court terme pour créer de la valeur à long terme. Même lorsque des améliorations commencent à se manifester au niveau des résultats opérationnels et financiers, il y a souvent un décalage avant que les investisseurs ne reconnaissent ce changement positif et ne soient prêts à y croire.

À l’interne, nous qualifions ces équipes de direction de « guimauve » ». S'inspirant de la célèbre expérience de la guimauve menée à Stanford, les meilleurs dirigeants sont prêts à différer leur satisfaction immédiate afin d'accroître la valeur à long terme. Pour illustrer mon propos, je vais prendre l'exemple d'une des entreprises que nous détenons : Restaurant Brands International Inc. (« Restaurant Brands »)ⁱ.

Pause-café

Avant de rejoindre EdgePoint, j’ai travaillé chez Tim Hortons, où j’étais responsable des services financiers, du marketing et des technologies, tout en servant du café ici et là. J’ai passé la majeure partie de ma carrière dans le domaine de l’investissement, mais après mon retour au Canada, j’ai eu du mal à m’enthousiasmer pour la plupart des acteurs du secteur canadien de la gestion d’actifs et j’ai décidé de me tourner plutôt vers l’acquisition d’une expérience opérationnelle.

Il n'y a sans doute pas de meilleur moyen d'apprécier la qualité d'une entreprise que de la découvrir de l'intérieur. En tant que franchiseur, Tim Hortons perçoit une redevance sur chaque dollar de chiffre d'affaires réalisé dans l'ensemble de ses restaurants. Plus important encore, cette redevance augmente sans nécessiter d'apport de capital supplémentaire. Qu'un franchisé ouvre un nouveau restaurant ou que l'inflation fasse grimper le prix du café, cette redevance augmente. Résultat : un rendement exceptionnel sur le capital investi.

La simplicité du modèle économique est tout aussi importante. En tant que franchiseur, Tim Hortons ne gère pas les restaurants ni les dizaines de milliers d'employés d’un bout à l’autre du pays. Son rôle principal consiste à trouver les bons franchiseurs, à veiller à leur réussite et à tout mettre en œuvre pour améliorer la marque et l'expérience client année après année.

Avant mon premier jour de travail chez Tim Hortons, j’ai passé des semaines à étudier l’un des redressements les plus réussis de l’histoire récente du secteur de la restauration : la relance de Domino’s Pizza par Patrick Doyle après son arrivée en mars 2010. De 2009 à 2019, Domino’s a été l’une des actions les plus performantes de l’indice S&P 500. Elle a enregistré un rendement annuel de 48 % sur cette période de dix ansⁱⁱ. Mais surtout, il a transformé l'image de marque de l'entreprise, qui est passée du statut d’entreprise réputée pour servir les pires pizzas à celui de plus grand et meilleur groupe de pizzerias aux États-Unis. Imaginez donc ma surprise lorsque Patrick Doyle est devenu président exécutif de Restaurant Brands en 2022 et a commencé à mettre en œuvre la même stratégie qu'il avait élaborée chez Domino's.

Respecter la marque

Lorsque Patrick a pris les rênes de Domino’s, l’enseigne était la troisième chaîne de pizzerias du pays et avait surtout la réputation de servir des pizzas qui « goutaient le carton ». Patrick a entièrement repensé la recette de la pizza, en modifiant la pâte, la sauce et le mélange de fromages. Il a mis l’accent sur la qualité des ingrédients, simplifié la carte et misé sur leur « produit phare ». C’est là que résidait la clé du redressement.

Quand on évoque Restaurant Brands, le premier nom qui vient à l’esprit d’un Canadien est Tim Hortons, tandis qu’un Américain pensera sans doute à Burger King. Bien que les activités de Burger King aux États-Unis ne représentent que moins de 20 % de son chiffre d’affaires, c’est sans doute cette dernière chaîne qui inquiète les investisseurs outre-Atlantiqueⁱⁱⁱ.

Patrick, en collaboration avec Tom Curtis (ancien cadre chez Domino’s et nouveau président de Burger King aux États-Unis), a mis à profit les enseignements tirés du redressement de Domino’s pour les appliquer chez Burger King. Ils se sont attachés à faire du Whopper leur « produit phare », en apportant des améliorations progressives à la qualité des ingrédients et au goût des produits. Ils ont également réduit la complexité en simplifiant la carte, tout en améliorant les opérations en restaurant et l’expérience client.

Nous commençons à en voir les résultats, avec une croissance réjouissante du chiffre d'affaires. Au cours des quatre dernières années, la croissance du chiffre d'affaires des magasins comparables de Burger King a surpassé celle du secteur, malgré un environnement concurrentiel très intense.

Qu'en est-il de Tim Hortons? D'une certaine manière, la pandémie a offert à Tim Hortons une situation où le verre était à moitié plein. Avant la pandémie, l'entreprise avait tendance à se fixer chaque année des objectifs de vente ambitieux. S'il peut être bon de voir grand, des objectifs quasi impossibles à atteindre peuvent être démoralisants et inciter involontairement à miser tout sur de nouveaux produits. Pire encore, cette complexité accrue a nui à la marque. La pandémie de COVID-19 a donné un peu de répit et de stabilité à l'équipe de direction de Tim Hortons, composée d'Axel, Hope et Naira^iv, pour réparer les relations avec les franchisés, améliorer l'expérience client et mettre en place les plateformes adéquates afin de continuer à gagner des parts de marché dans les segments du déjeuner, des boissons fraîches et du dîner. Le Tim Hortons d'aujourd'hui est complètement différent de celui d'il y a sept ans. La nouvelle équipe augmente ses parts de marché et affiche une croissance positive des ventes à magasins comparables depuis plus de 19 trimestres consécutifs^v.

L'importance de s'associer aux bonnes personnes

Chez Domino’s, Patrick était obsédé par la rentabilité des franchisés. Il comprenait l’importance de disposer de bons franchisés et de les aider à devenir plus rentables. Des franchisés plus rentables seront plus impliqués, leurs restaurants seront mieux gérés, les ventes augmenteront et ils ouvriront davantage de restaurants. Lorsqu’il a quitté Domino’s, l’entreprise affichait les meilleurs résultats économiques par restaurant du secteur.

Une erreur courante chez les franchiseurs est de sous-estimer l’importance des franchisés. Depuis le siège social, on peut se bercer d’illusions en pensant que les principaux moteurs de l’entreprise sont les dernières créations, les nouvelles machines à expresso que l’on déploie ou même une nouvelle application. Tout cela n’est rien comparé à l’expérience client, qui dépend avant tout de la qualité des opérations et des franchisés qui les gèrent. Nous en avons tous fait l'expérience chez Tim Hortons : la recette du café n'a jamais changé, mais certains restaurants étaient mal gérés

Lorsque Patrick a rejoint Restaurant Brands en 2022, la rentabilité des franchisés était affectée par la forte inflation des coûts de main-d’œuvre et des denrées alimentaires consécutive à la pandémie de COVID-19. Quelques mois seulement après son arrivée à Restaurant Brands, Patrick s’est fixé comme priorité d’améliorer la rentabilité des franchisés, tout comme il l’avait fait chez Domino’s.

C’est plus difficile qu’il n’y paraît, car il faut faire des compromis qui nuisent à la rentabilité à court terme du franchiseur au profit des franchisés. Patrick et son équipe ont choisi de fermer les restaurants non rentables malgré l’impact négatif sur la croissance du réseau et les revenus de redevances. Ils ont investi 400 millions $US dans le marketing national ainsi que dans la rénovation et le réaménagement des restaurants, même s’il n’y avait pas de retour sur investissement immédiat^vi. Restaurant Brands a pris en charge une partie des coûts liés à l’inflation des denrées alimentaires plutôt que de les répercuter intégralement sur les franchisés.

Aujourd'hui, la rentabilité des franchisés a considérablement augmenté chez toutes les grandes enseignes. La satisfaction client chez Burger King aux États-Unis a atteint son plus haut niveau depuis le début de la collecte des données. Croyez-le ou non, Tim Hortons compte au Canada le même nombre de restaurants qu'en 2017 et, pour la première fois en huit ans, la croissance du nombre de points de vente a commencé à s'accélérer.

Couper dans le gras

Les deux principaux problèmes chez Restaurant Brands étaient Burger King États-Unis et Burger King Chine.

Les franchisés américains de Burger King souffraient d'une rentabilité par restaurant insuffisante et disposaient de restaurants démodés. Pour que Burger King puisse réussir, il fallait moderniser tous les restaurants de la chaîne aux États-Unis afin qu'ils ne freinent pas les exploitants locaux performants qui les géraient.

Burger King Chine, sur ce qui aurait dû être le marché de la restauration le plus dynamique et le plus important au monde, était en déclin et dirigé par un franchisé turc avec des difficultés financières qui n'avait pas mis les pieds en Chine depuis la pandémie de COVID-19.

Pour remédier à ces deux situations, Patrick a pris une décision audacieuse et inhabituelle pour un franchiseur : il s'est relancé dans l'exploitation directe de restaurants en rachetant Carroll’s, le plus grand franchisé américain, ainsi que Burger King Chine. Non seulement cela pose d'importants défis opérationnels, mais cette décision est aussi presque toujours mal perçue par les investisseurs en raison de l'augmentation de l'intensité capitalistique et de la complexité.

Lorsque Geoff MacDonald et moi-même avons rencontré Patrick, je lui ai demandé ce qui lui avait donné la conviction d'opérer des changements majeurs qui, à court terme, étaient néfastes pour le cours de l'action, mais qui pouvaient s'avérer bénéfiques à long terme. Patrick m'a répondu qu'il savait que la seule façon de mettre l'entreprise sur la voie du succès était de posséder et gérer temporairement les restaurants.

Depuis cette acquisition, environ 60 % des restaurants du réseau Burger King aux États-Unis ont été rénovés, ce qui a donné lieu à une nette augmentation du chiffre d'affaires après les travaux^vii. Ils en sont actuellement aux prémices d'une transition vers un modèle d'exploitation plus solide, dans le cadre duquel ils cèdent les restaurants qu'ils ont rachetés à des propriétaires-exploitants indépendants, qui constituaient le cœur du système de franchise de Domino's et du succès initial de Tim Hortons.

L'équipe de direction de Restaurant Brands en Asie, composée de Thiago et Rafael^viii, a joué un rôle crucial dans le lancement du redressement de Burger King Chine, en recrutant plusieurs cadres locaux issus du secteur de la restauration pour mettre le processus en marche. Nous avons déjà constaté les effets de ce redressement, avec une hausse d'environ 10 % du chiffre d'affaires à périmètre constant au second semestre 2025. Burger King Chine a depuis été revendu à CPE, une entreprise locale de capital-investissement expérimentée dans le secteur de la restauration, qui a injecté 350 millions de dollars américains dans le bilan, une somme suffisante pour construire 1 000 restaurants, l'objectif étant de doubler le nombre de restaurants d'ici 2030^ix.

Et quel meilleur exemple pour ces deux pays que celui de l'activité internationale ? Avec plus de 20 milliards de dollars de chiffre d'affaires à l'échelle du réseau et plus de 16 000 restaurants, parallèlement à Tim Hortons, l'activité internationale est le fleuron de Restaurant Brands. Il s'agit d'une activité qui a connu une croissance d'environ 14 % par an au cours des cinq dernières années, tout en affichant des marges d'exploitation légèrement inférieures à 70 %^x. La qualité des restaurants Burger King hors d'Amérique du Nord n'a pas grand-chose à voir avec celle de l'activité nationale. Sur plusieurs marchés plus développés (par exemple, la France et l'Espagne), le chiffre d'affaires moyen par restaurant est plus de deux fois supérieur à celui d'un restaurant américain typique.

Josh et Sami ont réussi à développer Burger King à l'international, passant de 6 000 restaurants en 2013 à près de 13 000 aujourd'hui, et ils réitèrent cette réussite avec Popeyes, dont le réseau est passé d'un peu moins de 500 restaurants en 2017 à plus de 1 800 aujourd'hui, et continue de croître^xi. Nous espérons que les États-Unis et la Chine suivront le mouvement.

Lorsque Patrick Doyle a rejoint l’entreprise en tant que président exécutif, nous avons reçu de nombreux commentaires d'investisseurs remettant en question son « énorme rémunération ». Cette structure nous convenait : non seulement Patrick avait investi à titre personnel environ 40 millions $CA, mais sa rémunération était également liée à l'évolution du cours de l'action au cours des cinq années suivantes. Il ne percevait ni salaire ni prime, et si le cours de l'action n'augmentait pas, il ne serait pas rémunéré^xii.

Cela fait trois ans, et le cours de l'action n'a pas connu de variation significative depuis l'arrivée de Patrick. Si, dans deux ans, le cours de l'action se situe aux alentours de son niveau actuel, ses actions de performance ne seront pas acquises. À 140 $CA par action, soit environ 35 % de plus que le cours actuel, Patrick gagnera environ 300 millions $CA. Et à 170 $CA par action, soit environ 65 % de plus que le cours actuel, Patrick gagnera plus de 500 millions $CA^xiii.

Patrick a passé ces trois dernières années à bâtir les fondations pour Restaurant Brands, mais alors que nous entrons dans les deux dernières années, nous croyons que l'accent sera clairement mis sur la création de valeur pour les actionnaires.

Fidélité à la marque

Nous investissons dans Restaurant Brands depuis cinq ans. Au cours de cette période, le bénéfice par action (BPA) a progressé d'environ 10 à 15 %, tandis que le rendement du dividende s'est établi à environ 4 % par an^xiv. Le taux de rendement interne (TRI) de notre investissement s'est établi à 13,7 %* par an et est resté en décalage par rapport à la croissance intrinsèque de l'entreprise, car le ratio cours/bénéfice est passé de 26 fois les bénéfices attendus pour les douze prochains mois, au mois précédant notre premier achat, à 18 fois aujourd'hui^xv. En revanche, McDonald's et Yum! Brands (propriétaire de Pizza Hut, Kentucky Fried Chicken et Taco Bell) se négocient tous deux à environ 23 fois les bénéfices attendus pour les douze prochains mois^xvi.