Des gains et du gros bon sens - Rapport annuel de 2024

Publié initialement dans le rapport annuel 2024 de Cymbria.

Cher/ère partenaire,

En tant qu'investisseurs, notre profession consiste à prendre des risques. Vous nous confiez votre capital afin que nous l'investissions dans des secteurs où l'avenir est incertain, dans le but de générer des rendements satisfaisants. Il existe des dizaines de milliers d'idées et nous devons sélectionner celles qui nous semblent les plus sensées. Mais qu’est-ce que cela signifie? La réponse comporte deux volets.

Premièrement d'abord, nous déterminons pourquoi les investisseurs considéreront une entreprise plus favorablement dans cinq ans qu'ils ne le considèrent aujourd'hui. En d'autres termes, comment une entreprise sera-t-elle plus importante à l'avenir qu'elle ne l'est aujourd'hui et pourquoi ne nous demande-t-on pas de payer pour cette croissance aujourd'hui? Un changement positif au sein d'une entreprise constitue le catalyseur qui nous donne la possibilité d'acheter gratuitement la croissance future. Compter sur une vision différenciée du changement positif et avoir raison à ce sujet peut donner lieu à des rendements très attrayants.

Deuxièmement, nous devons avoir une perception bien calibrée des regrets futurs. Selon vous, quelles sont les chances que le changement positif se produise, et quel serait le coût d'une erreur? Est-ce l’équivalent d’une petite chute qui pourrait entraîner des douleurs au dos pendant une semaine, ou plutôt d’un saut d'un avion sans parachute? Il existe des éléments évidents qui peuvent rendre un investissement aussi risqué que le parachutisme. Par exemple, investir dans une entreprise trop endettée ou qui devrait générer des flux de trésorerie disponibles négatifs (c'est-à-dire des bénéfices) pendant des années. Toutefois, il y a des risques qui vont au-delà des risques évidents. À notre avis, les risques non évidents ont coûté beaucoup plus cher aux investisseurs que les risques évidents.

Le phénomène de pensée de groupe est un exemple de risque non évident. La pensée consensuelle peut être séduisante en raison du réconfort qu'elle apporte aux investisseurs. Ce réconfort provient bien sûr du fait d'être au centre du troupeau. Cependant, l'histoire a montré que même si cela peut sembler confortable, ce n'est jamais une bonne position. À l'époque où vos auteurs sont nés, les entreprises regroupant les « Nifty 50ⁱ » avaient la cote. Ces 50 entreprises étaient dominantes et jouissaient d'une grande confiance. Certaines étaient pratiquement des monopoles et étaient perçues comme invincibles et stables. Les investisseurs croyaient qu'elles ne pouvaient pas échouer et, par conséquent, aucun prix n'était trop élevé pour les acquérir. Le problème, c'est que tout le monde pensait la même chose. Il n'y avait pas de croissance future gratuite avec de telles entreprises, car tout le monde avait intégré ce consensus dans le prix. Le prix à payer pour le confort de posséder les « Nifty 50 » en 1969 était de perdre la majeure partie de son argent en cinq ans. Dans ce cas, le troupeau n'avait pas une idée bien calibrée des regrets futurs.

Aujourd'hui, nous constatons que la foule s'est à nouveau rassemblée et est parvenue à un consensus : les investisseurs n'ont pas besoin d'avoir une opinion particulière sur les entreprises et peuvent simplement « acheter l’ensemble du marché ». Cette reprise de l'optimisme est un phénomène relativement récent, dû à la mémoire à court terme des investisseurs.

Attention aux ours en hibernation

La manière la plus simple (mais pas nécessairement la meilleure) d'évaluer la santé d'un marché consiste à examiner ses actions les plus importantes et les plus influentes. Bien que la liste des entreprises ait changé depuis 1877, le marché boursier américain a connu 4 marchés baissiers séculaires et 5 marchés haussiers séculaires (y compris celui dans lequel nous nous trouvons actuellement).

En général, les investisseurs ont tendance à privilégier les événements récents, ce qu'on appelle le « biais de récence ». Par exemple, il existe toute une génération d'investisseurs qui n'a jamais connu de marché baissier séculaire comme ceux mentionnés dans le graphique précédent. Ils s'attendent probablement à ce que les banques centrales les sauvent de tout éventuel marché baissier futur, car c'est ce qu'ils ont vu au cours des quinze dernières années.

Au vu des récentes expériences des investisseurs, il n'est pas surprenant que beaucoup se sentent à l'aise de détenir l'ensemble du marché par le biais de fonds indiciels. Les fonds indiciels semblent très intéressants dans les marchés haussiers séculaires, mais ont tendance à donner des résultats moins favorables dans les marchés baissiers séculaires.

Les fonds indiciels 101

En quoi consiste un fonds indiciel? Voici une description simple, mais assez précise :

1. Choisissez un indice (la catégorie d'entreprises dans laquelle vous souhaitez investir)

2. Détenez toutes les actions de cet indice dans des proportions égales ou à leur capitalisation boursière relative (taille) à mesure que chaque cours monte et descend.

3. Ignorez les éléments suivants :

   • Qualité de l'entreprise : vous les possédez toutes, qu'elles soient bonnes, mauvaises ou moyennes

   • Capacités et compétences (ou incapacités et incompétences) des équipes de direction

   • Agressivité ou conservatisme des services comptables

   • Perspectives futures : les marges bénéficiaires peuvent augmenter ou diminuer

   • Évaluations sous-jacentes : les actions peuvent être surévaluées, sous-évaluées ou évaluées à leur juste valeur

Les investisseurs indiciels n'ont pas à s'inquiéter, car ils n'ont confié à personne la supervision de ces investissements.

Les marchés haussiers ne sont pas éternels. Alors comment quelqu'un à qui l'on demande de gérer des fonds pourrait-il défendre la décision d'investir dans un fonds indiciel alors que le marché baissier séculaire dure déjà depuis plusieurs années? Voici des arguments potentiels :

Cours de géographie et d'histoire

Vous pourriez penser que nous exagérons, mais combien de pays vous permettraient de de générer des rendements attrayants à long terme en investissant dans un panier de leurs actions?

Alors, l'indexation n'est-elle payante qu’aux États-Unis? Le succès mitigé rencontré dans d'autres pays sème-t-il le doute dans l'esprit des indexeurs? Ou est-il simplement plus facile de l'ignorer?

Que faut-il pour que la moyenne de toutes les actions sur le marché d'un pays génère des rendements satisfaisants à long terme? La liste est longue, mais nous suggérons notamment un certain niveau de croissance de la productivité, un état de droit cohérent, fiable et prévisible, ainsi qu'une certaine désinflation accompagnée de taux d'intérêt stables ou en baisse pendant cette période. Ce sont là quelques-uns des ingrédients nécessaires pour créer une marée montante qui pourrait soulever tous les bateaux. Peut-être que cela se produira au cours de la prochaine décennie. Mais là encore, cela pourrait entraîner des regrets à l'avenir.

Se distinguer du troupeau

Investir comporte des risques puisque l'avenir est incertain. Comme mentionné précédemment, nous croyons que la meilleure façon de répondre à la confiance que vous nous accordez est de disposer :

1. D’une vision bien raisonnée des raisons pour lesquelles nous achetons une entreprise à un prix qui nous offre gratuitement certains éléments de croissance future; et

2. Un sentiment bien calibré des regrets potentiels futurs.

Nous travaillons chaque jour à constituer un portefeuille d'entreprises en évaluant le potentiel de croissance de chacune d'entre elles par rapport au risque de regret. Prenons un exemple tiré de votre portefeuille pour illustrer ces concepts.

Jones Lang LaSalle Inc.ⁱⁱ (JLL) exerce trois activités. Premièrement, elle facilite la location en tant que courtier immobilier commercial. Elle aide principalement les grands locataires à trouver des bureaux, des locaux industriels ou commerciaux dans le monde entier. Elle occupe la deuxième place mondiale dans ce domaine. Deuxièmement, elle aide les propriétaires à acheter et à vendre des immeubles commerciaux, ainsi qu'à les financer. Là encore, elle occupe la deuxième place mondiale dans ce domaine. Troisièmement, elle agit en tant que prestataire de services externalisés pour les propriétaires et les locataires. Pour les propriétaires, elle aide à gérer l'immeuble en organisant des services tels que la sécurité et l'entretien des biens. Pour les locataires, elle s'occupe de tous leurs besoins immobiliers, tels que l'aménagement de nouveaux espaces, l'optimisation de la consommation d'énergie dans leurs locaux ou l'aide à la consolidation des espaces inutiles.

Au fil du temps, nous avons observé que certaines de nos meilleures idées comportaient plusieurs facteurs de croissance complémentaires (voire multiplicatifs) les uns par rapport aux autres, créant ainsi une convergence d'idées. Lorsque nous avons racheté JLL, il s'agissait d'un exemple parfait de combinaison d'occasions permettant d'acheter de la croissance gratuitement.

Rénovation en cours

Tout d'abord, l'occasion d'acheter de la croissance gratuitement peut souvent commencer par une crainte injustifiée concernant une entreprise. Ce fut le cas avec JLL. La pandémie de COVID-19 a donné lieu à un mouvement de télétravail qui a entraîné une baisse de la demande d'espaces de bureaux. Cette baisse a touché la division de location de bureaux de JLL, qui représentait la plus grande partie de son activité de location commerciale. Le marché avait évalué JLL comme si le télétravail allait devenir permanent.

Nous avions un point de vue différent. Nous avons constaté que le télétravail entraînait une baisse de la productivité dans les grandes entreprises. En outre, nous avons entendu parler de problèmes culturels au sein d'entreprises de toutes tailles, créés par le mouvement du télétravail. Les premières entreprises à passer au télétravail au début de la pandémie de COVID-19 étaient des entreprises technologiques de renom. À la fin de l'année 2023, nous avons commencé à voir les premiers signes indiquant que ces entreprises « pionnières » demandaient à leurs employés de retourner au bureau. En 2023, l'activité de location de JLL a chuté de 15 %.

Nous estimions que ce déclin serait de courte durée, compte tenu des changements positifs observés chez certains des plus grands locataires clients de JLL. Depuis lors, notre point de vue s'est confirmé. Son activité de location devrait connaître une croissance à deux chiffres en 2024 et, même après cette croissance, elle restera inférieure de 15 % à son niveau d'avant la COVID. De plus, de nombreux centres-villes importants sont à court de biens immobiliers de classe Aⁱⁱⁱ. La pandémie de COVID-19 a freiné l'offre nouvelle, mais la demande des locataires augmente désormais avec le retour des employés au bureau. Les locaux de classe A ont été les premiers à être loués, les entreprises souhaitant inciter leurs employés à quitter leur domicile pour des bureaux plus attrayants. JLL est bien placée pour tirer parti de ce déséquilibre à long terme entre l'offre et la demande.

La deuxième idée majeure concernant JLL était l'importance croissante de l'accès aux données du secteur. Si votre conseiller en matière de location ou d'achat/vente ne dispose pas d'un avantage informationnel, vous êtes alors désavantagé dans la négociation. Le secteur du courtage immobilier commercial a passé la majeure partie de son histoire à être fragmenté en activités régionales. Par exemple, les cinq principaux acteurs ne représentent que 28 % de l'activité commerciale mondiale. Récemment, deux grands acteurs se sont démarqués du lot en termes d'avantage informationnel, et JLL est l'un d'entre eux.

Pour mettre en contexte son avantage en matière d'information, JLL évalue chaque année 3 000 milliards $US d'actifs immobiliers. Pour ce faire, elle doit disposer de données d'une granularité inégalée sur tout ce qui concerne un bien immobilier. JLL gère également 4 milliards de pieds carrés d'actifs immobiliers pour ses clients, ce qui lui confère une excellente connaissance de la qualité des bâtiments qu'elle gère. Enfin, elle facilite environ 1 milliard $US par jour de transactions d'achat ou de vente. Pour chaque offre gagnante, il y a environ six offres perdantes. Si vous envisagez de vendre votre immeuble, préférez-vous être conseillé par une entreprise qui évalue des milliers de milliards de dollars de biens immobiliers, gère des milliards de mètres carrés et sait qui sont les acheteurs qui ont perdu leur dernière offre... ou préférez-vous vous adresser à votre ancien camarade d'université qui travaille pour une petite entreprise régionale et qui ne sait rien de tout cela? L'avantage informationnel de JLL devrait continuer à lui assurer une part de marché favorable dans tous ses secteurs d'activité.

La troisième idée importante au sein de JLL concernait son entrée dans un nouveau secteur d'activité appelé Work Dynamics. Son entrée dans ce secteur a représenté un changement positif pour JLL. L'idée simple derrière Work Dynamics est que les entreprises qui ne sont pas spécialisées dans l'immobilier devraient externaliser tous leurs besoins immobiliers. Prenons l'exemple de Procter & Gamble (P&G), qui possède des bureaux, des sites de production et de distribution dans le monde entier. Son cœur de métier est la commercialisation de produits tels que les détergents et les dentifrices auprès des consommateurs. Un spécialiste de l'immobilier peut aider P&G à minimiser ses besoins immobiliers, à réaliser des économies sur l'exploitation de chaque site, à déterminer le meilleur emplacement pour construire une nouvelle usine et à conclure un contrat de construction plus rapidement et à moindre coût que P&G ne pourrait le faire. En fait, les gains d'efficacité et les économies réalisables sont si importants que les contrats Work Dynamics types de JLL prévoient une participation aux économies réalisées par les clients. Du point de vue des opportunités, seules 30 % des 100 plus grandes entreprises mondiales ont externalisé leurs besoins immobiliers. De plus, les cinq premières entreprises immobilières mondiales (dont JLL fait partie) ne détiennent que 5 % de ces 30 %. Le pourcentage d'entreprises externalisant leurs besoins immobiliers devrait donc passer de 30 %, tandis que les principales entreprises immobilières devraient augmenter leur part de ces 5 %.

Au-delà des occasions de croissance, JLL pourrait tirer deux avantages supplémentaires de son activité Work Dynamics. Premièrement, Work Dynamics intègre JLL auprès de ses clients, ce qui permet à l’entreprise de réaliser des ventes croisées et de gagner des parts de marché dans les secteurs de la location et des marchés financiers. Deuxièmement, Work Dynamics est une activité moins cyclique que les activités traditionnelles de location et de transaction de JLL. Si la rentabilité de JLL passe progressivement d'un modèle cyclique à un modèle stable, le marché pourrait attribuer une évaluation plus élevée à l'ensemble de l'activité. Pour mettre les choses en perspective, les revenus « récurrents » de JLL (y compris Work Dynamics) représentent aujourd'hui plus d'un tiers de son activité, contre environ 5 % il y a cinq ans.

Examinons maintenant les calculs qui sous-tendent cet investissement. Votre coût sur JLL est proche de 154 $US par action. Nous croyons que la combinaison des idées mentionnées ci-dessus devrait permettre à JLL d'atteindre un flux de trésorerie disponible par action proche de 27 dollars américains en 2029 (voire plus tôt). Le flux de trésorerie disponible est un indicateur du bénéfice que vous pourriez empocher si vous déteniez 100 % de l'entreprise. Traditionnellement, JLL se négocie à environ 14 fois son flux de trésorerie disponible. Donc, 14 x 27 $US = 378 $US. Au moment de l'achat, nous pensions acheter quelque chose dont le prix pourrait plus que doubler au cours des cinq prochaines années : un flux de trésorerie disponible de 378 dollars américains contre un coût de 154 $US. Cela représenterait un rendement supérieur à 15 % par an sur votre investissement dans JLL. De plus, rappelez-vous que le marché pourrait être disposé à attribuer un multiple plus élevé à l'entreprise si la part de ses revenus récurrents continue d'augmenter (c'est-à-dire si l'entreprise devient moins cyclique). Si cela se produit, les rendements en pourcentage pourraient être encore plus élevés. Depuis que nous avons acheté votre participation dans JLL, le cours de l'action a augmenté de manière satisfaisante. Nous continuons de penser que les rendements à partir de ce niveau plus élevé devraient rester très attrayants.

Vérification des fondations

Nous venons donc d'aborder la première partie de notre approche : comment obtenir une croissance gratuite grâce à des changements positifs. Passons maintenant à une vision bien calibrée des regrets futurs. Qu'est-ce qui pourrait nous amener à nous tromper dans notre investissement dans JLL et quelles seraient les répercussions d'une telle erreur?

Les principaux risques auxquels JLL est confrontée sont une récession ou une hausse importante des taux d'intérêt. Une récession entraînerait un déclin de la partie cyclique de l'activité de JLL, qui représente environ les deux tiers de son chiffre d'affaires. Une hausse des taux d'intérêt entraînerait une baisse de la partie achat et vente de l'activité de JLL, qui représente environ 25 % de son activité. Dans les deux cas, le cours de l'action JLL risquerait de baisser. Si ces risques se concrétisent, la question importante est la suivante : « Peut-on y survivre? » S'agit-il de sauter d'une petite chute qui pourrait nous faire mal au dos pendant une semaine, ou d’un saut d'un avion sans parachute?

Ne vous y trompez pas, le cours de l'action JLL baissera par rapport à son niveau actuel en cas de récession ou de forte hausse des taux. Cependant, nous classons cette situation dans la catégorie « mal de dos » plutôt que dans celle « saut sans parachute ». La raison en est que JLL est capable de survivre à une récession. Elle dispose d'un bilan solide et d'un modèle économique qui devrait générer un flux de trésorerie disponible (bénéfices) positif dans les deux scénarios. De plus, bon nombre de ses concurrents plus petits souffriront davantage que JLL en cas de récession ou de hausse des taux d'intérêt, ce qui permettra à JLL de sortir potentiellement encore plus forte d'une récession.

Bien que l'idée que JLL se renforce dans une période difficile soit intéressante, la réalité est que nous aurions préféré vendre notre participation avant même que la récession ne commence.

Recalibrage constant

Chacune des idées que vous avez au sein de Cymbria comporte des risques qui pourraient entraîner des regrets à l'avenir. Nous garantissons que certains de ces risques se concrétiseront et entraîneront au moins une perte temporaire. Contrairement à ceux qui sont prêts à investir aveuglément dans un marché large, nous essayons d'atténuer cette réalité en diversifiant autant que possible votre portefeuille en fonction des idées commerciales. Une trop grande corrélation au sein du portefeuille avec la même idée ou le même risque peut entraîner des rendements décevants. Au fil des ans, nous avons beaucoup écrit sur nos tentatives de diversification du portefeuille. Vous pouvez trouver nos réflexions ici et ici.

En tant qu'actionnaires de Cymbria, vous détenez des participations dans 40 à 50 entreprises, dont Gestion de patrimoine EdgePoint et trois entreprises privées. Chaque entreprise présente un ou plusieurs changements positifs qui, selon nous, nous ont permis d'acheter de la croissance gratuitement. Chaque fois que l'équipe d'investissement trouve une nouvelle occasion, nous la comparons à celles que nous détenons actuellement. Cela permet de garantir aux investisseurs un portefeuille cohérent, composé d'idées qui offrent le meilleur équilibre entre les perspectives de croissance et le niveau de risque que nous prenons en les détenant.

Nous vous remercions de votre confiance. Nous continuerons à travailler fort chaque jour pour la mériter.