Il y a une quinzaine d’années, un de mes amis m’a suggéré de venir assister avec lui à l’assemblée annuelle de Wesco Financial à Pasadena (Californie). À l’époque, Charlie Munger était président du conseil d’administration. L’occasion d’écouter M. Munger répondre à des questions sur les affaires, les placements et la vie en général était pour la plupart des participants la principale raison d’y assister. M. Munger était à l’époque, et est toujours, l’associé de Warren Buffett chez Berkshire Hathaway. M. Buffett attribue à M. Munger le mérite d’avoir fait de lui un bien meilleur investisseur au fil des ans. Plus précisément, M. Munger l’a aidé à transformer sa stratégie de placement en délaissant l’achat de sociétés en crise et de faible qualité pour se tourner plutôt vers des sociétés de meilleure qualité protégées par des « fossés » ou des barrières à l’entrée.

Contrairement à l’assemblée annuelle de Berkshire Hathaway qui attire des dizaines de milliers de participants, cette réunion n’en comptait que quelques centaines. M. Munger est resté assis devant le public pendant quatre heures et a répondu aux questions. La dernière question de la journée était de nature philosophique : Quelle leçon la plus importante avait-il tirée de sa vie jusqu’à maintenant? Sa réponse m’a profondément marqué.

M. Munger a dit que, dans la vie, la plupart des gens tentent de savoir ce qu’ils veulent puis de l’obtenir. D’après son expérience, les gens les plus accomplis qu’il connaissait approchaient la vie différemment. Ils ont découvert ce qu’ils ne voulaient pas dans la vie et ont tenté de l’éviter, et par défaut, ils ont obtenu ce qu’ils voulaient. Dans un certain sens, il voyait la vie selon une perspective inversée comparativement à la majorité des gens. Voici quelques exemples qu’il donnait :

• les gens les plus en santé qu’il connaissait n’étaient pas motivés à être en santé, mais ils prenaient soin de leur santé, car ils ne voulaient pas mourir jeunes d’une maladie qu’ils pouvaient prévenir;

• sa relation avec sa conjointe s’est améliorée lorsqu’il a arrêté d’essayer de la rendre heureuse pour plutôt s’assurer qu’il ne faisait rien qui la rende malheureuse;

• les gens les plus riches qu’il connaissait dans la vie n’étaient pas motivés à être riches, mais plutôt à éviter d’être pauvres.

Ce dernier exemple est particulièrement intéressant, car Charlie Munger est lui-même milliardaire et compte Bill Gates et Warren Buffett parmi ses plus proches amis (deux des personnes les plus riches de la planète).

Nous avons pensé qu’il pourrait être utile de souligner cette perspective inversée afin de vous assurer que Cymbria est le bon choix pour vous. Entre d’autres mots, nous voulons aborder des attentes et des comportements qui, nous l’espérons, ne sont pas prédominants chez nos investisseurs. S’ils ne le sont pas, alors par défaut nous aurons des investisseurs qui font appel à nous pour les bonnes raisons et qui ont des attentes appropriées.

Nous espérons que vous ne vous fiez pas aux rendements passés pour prévoir les rendements futurs.

Nous sommes convaincus d’avoir eu de bons rendements par le passé. Beaucoup d’investisseurs extrapolent les rendements passés dans le futur, c’est-à-dire qu’ils sont d’avis que les rendements positifs d’aujourd’hui se maintiendront à l’avenir. Le secteur des placements en a conditionné beaucoup à penser ainsi. Les intervenants dans ce secteur vous bombardent de publicité qui souligne leurs rendements passés dans l’espoir que vous serez motivés à vous enrichir et à investir avec eux. Ce comportement laisse à désirer, mais nous ne prévoyons malheureusement pas qu’il change dans un avenir prévisible. Pour ce qui est de vos placements dans Cymbria, vous NE devez PAS tenir pour acquis que nous serons en mesure de générer les mêmes rendements dans le futur que par le passé.

Pourquoi sommes-nous convaincus que les rendements futurs seront inférieurs aux rendements passés? Principalement parce que les cours sur les marchés mondiaux sont généralement plus élevés qu’ils ne l’ont jamais été depuis que nous avons créé notre société en 2008. Et en fin de compte, le cours d’entrée dicte les rendements. Plus le cours d’entrée est faible, plus le rendement attendu est élevé et vice-versa.

La plupart des investisseurs ont quatre possibilités pour faire de l’argent à long terme. Les liquidités, les placements à revenu fixe, l’immobilier et les actions. Les ménages qui détiennent des liquidités y gagnent moins de 1 %, car l’inflation est aujourd’hui voisine de 2 %i.C’est la recette pour se retrouver petit à petit sans le sou. Pour ceux qui s’intéressent au marché des placements à revenu fixe, les obligations du gouvernement canadien à 10 ans ont un rendement annuel de 1,8 %ii. Si vous prêtez votre argent au gouvernement canadien, vous allez encore là vous retrouver sans le sou en raison de l’inflation, mais à un rythme légèrement plus lent que si vous déteniez des liquidités. (En passant, nous ne détenons pas d’obligations gouvernementales dans les portions à revenu fixe de nos portefeuilles de croissance et de revenu, et n’en avons jamais détenues depuis notre création). L’immobilier au Canada est le sujet chaud de l’heure, et nous ne sommes pas certains que nous puissions élever le débat autrement qu’en affirmant que nous sommes d’accord avec la plupart des observateurs pour dire qu’il est plus coûteux aujourd’hui qu’à tout autre moment dans l’histoire. Enfin, il y a les actions. Nous restons convaincus qu’en toute circonstance imaginable, nous devrions être en mesure de livrer de meilleurs résultats à long terme qu’avec les autres options ci-dessus.

Maintenant, comprenez bien que nous ne sommes pas des supporteurs inconditionnels du marché des actions, parce que nous ne sommes pas propriétaires de ce marché. Nous possédons plutôt une petite série de titres de sociétés qui présentent d’après nous un potentiel de croissance futur et pour lesquels le marché n’intègre pas cette croissance dans leur cours actuel. C’est pourquoi, si notre point de vue est juste, le rendement que nous dégageons devrait être supérieur à tout rendement généralisé du marché.

Notre travail consiste à nous ajuster à tout type d’environnement que le marché nous présente et à trouver les meilleures idées disponibles à tout moment. Heureusement, peu importe l’environnement, le marché a toujours coopéré et nous a offert des occasions à saisir. Par exemple, depuis six mois, nous avons trouvé neuf nouvelles idées d’actions dans Cymbria. Comme nous travaillons encore à ajouter la plupart de ces titres à nos portefeuilles, nous n’en fournirons aucun détail pour le moment.

Nous avons plutôt jugé qu’il serait utile de donner un exemple de participation significative que nous avons établie l’an dernier dans Cymbria et qui montre que de bonnes trouvailles sont encore possibles.

Aena SME SA est ce qui se rapproche le plus d’un monopole parmi tous les titres que nous avons détenus. Cette société possède 46 aéroports et deux plateformes d’hélicoptère représentant 99,9 % du trafic aérien commercial en Espagne. Si vous avez atterri ou décollé un jour en Espagne, vous avez payé Aena indirectement dans le prix de votre billet. L’Espagne a connu un boom de construction massif qui a conduit à une crise financière. Pendant la crise, le pays a souffert plus que tous lorsque la bulle a éclaté. Par exemple, le chômage en Espagne a grimpé jusqu’à 26 % après la crise, et son déficit budgétaire a atteint environ 10 % de son PIB pendant quatre années consécutives. À l’époque, il semble que le gouvernement ait fait le point sur ce qu’il possédait et sur ce qu’il pouvait vendre afin d’obtenir des fonds pour le pays. Un de ses avoirs les plus attrayants était son réseau aéroportuaire. Comme le reste du pays, ce réseau avait connu un excédent de construction et sa croissance future nécessitait très peu de capital. Cela faisait des aéroports de véritables machines à liquidités, qu’il aurait donc probablement de bonnes chances de vendre.

Malheureusement, nous n’avons pas vu passer l’entrée en bourse d’Aena, mais avons découvert cette société peu après. Lorsque nous l’avons découverte, on en demandait environ 11 x les flux de trésorerie disponibles, c’est-à-dire que si sa croissance stagnait, nous gagnions tout de même 9 % par an comme actionnaires. (L’inverse du multiple des flux de trésorerie disponibles donne le rendement des flux de trésorerie disponibles).

Neuf pour cent, c’était bien, mais ce qui nous emballait, c’était la croissance future que nous avions en prime. Voici quelques exemples de la croissance future que nous devinions.

1. Le piètre état de l’économie signifiait que le trafic passagers intérieur d’Aena avait chuté de 30 % par rapport à son sommet. On ne nous demandait pas de payer pour la hausse future du trafic intérieur.

2. Les aéroports construits trop grands fonctionnaient à 59 % de leur capacité. Peu importe le trafic à un aéroport, s’il est ouvert, il faut tout de même l’assurer, le chauffer et le climatiser, l’éclairer et le doter en personnel. Par conséquent, toute augmentation du nombre de passagers transitant par l’aéroport influe beaucoup sur la rentabilité. Ces nouveaux produits n’impliquent presque pas de nouveaux coûts. En d’autres mots, la rentabilité augmente beaucoup plus vite que les produits lorsque la croissance du trafic passagers reprend, et cette croissance future était gratuite.

3. Le passager moyen transitant par les aéroports d’Aena avait le même niveau de revenu moyen qu’un passager transitant par Paris ou Zurich. Pourtant, les passagers en Espagne dépensaient moins du tiers de ceux qui transitaient par Paris et Zurich en raison de la piètre offre au détail. Ainsi, nous profitions gratuitement de toute croissance future des dépenses des passagers.

4. Les revenus de stationnement par passager aux aéroports d’Aena étaient inférieurs à 2 $ US par passager comparativement à de 10 à 12 $ US dans des endroits comme Zurich, Francfort et Paris. Toute augmentation des frais de stationnement n’impliquait aucun investissement.

5. Aena détenait près de 5 000 acres au voisinage de ses aéroports qui, à notre connaissance, n’avaient pas à être payés non plus.

Heureusement, les choses se sont améliorées pour Aena. Leur trafic passagers a affiché une croissance de plus de 10 %, l’offre au détail s’est bonifiée, les consommateurs dépensaient davantage en termes absolus de même qu’en chiffres par passager et les revenus de stationnement ont augmenté. Tout cela a permis une croissance substantielle du bénéfice au cours de l’année. Depuis que nous avons établi notre placement, le cours de l’action a très bien réagi à toutes ces bonnes nouvelles.

Le marché offre encore des occasions comme Aena. Elles sont plus difficiles à repérer qu’à d’autres époques depuis la crise financière, mais elles sont là. Lorsque nous les trouvons, nous reconnaissons que le potentiel de hausse future est quelque peu réduit, car, comme nous l’avons déjà dit, les cours sont généralement plus élevés que par le passé. Par conséquent, bien que nous espérions rester optimistes quant à notre aptitude à trouver ces types d’occasions, nous ne jugeons pas prudent d’arrimer vos attentes à nos rendements passés. Si vous le faites, vous risquez d’être déçus.

Nous espérons que vous comprenez que la volatilité est votre amie.

La plupart des investisseurs souhaitent réaliser d’importants gains financiers, mais ne veulent pas connaître d’écart, sauf à la hausse. Nous pensons que cet objectif est complètement irréaliste. Il faut souvent sembler être dans le tort à court terme pour avoir raison à long terme pour livrer de bons rendements.

Jetons un coup d’œil à un titre de Cymbria, Anthem Inc., pour éclairer ce point. Voici un graphique qui illustre la progression du bénéfice par action (mesure courante de la rentabilité) d’Anthem au fil du temps :

Source : Bloomberg LP. Bénéfice par action ajusté des gains ou pertes non récurrents en $ US. Source du bénéfice par action estimatif 2017 : Source : FactSet, Research Systems Inc.

Ce graphique montre que le bénéfice par action a augmenté chaque année depuis que nous détenons ce titre.

Superposons maintenant l’évolution du cours de l’action au graphique original.

Source : Bloomberg LP. Du 17 novembre 2008 au 30 juin 2017. En dollars américains.

Pendant sept des huit années et demie où nous avons détenu le titre d’Anthem, le cours de l’action a chuté de plus de 10 % à un certain moment pendant l’année. La société a continué de croître, les bénéfices ont continué de progresser, pourtant des craintes passagères se sont immiscées dans l’équation. Lorsque le cours chute, un investisseur qui perçoit la volatilité comme un risque est prédisposé à vendre au mauvais moment, cristallisant ses pertes et abandonnant les gains futurs. L’investisseur qui connaît la valeur d’une entreprise peut tirer profit de cette volatilité. Il voit les baisses du cours comme une occasion d’accroître son placement plutôt que de vendre.

Détenir un titre au cours attrayant qui montre une aptitude à augmenter constamment ses bénéfices s’est toujours avéré une bonne façon d’accroître un patrimoine à long terme. La volatilité s’insinue dans le cours de l’action des meilleures entreprises. Lorsque le marché boursier est à la baisse, nous accroissons généralement notre participation dans une société si nous n’avons pas changé d’idée sur son avenir. Nous vous encourageons à faire de même.

Lorsque la valeur de Cymbria fléchit en raison d’une volatilité temporaire du marché des actions, pensez à accroître votre placement plutôt qu’à vendre. De fait, vous ne devriez pas nous confier le moindre dollar à investir lorsque vous nous trouvez futés, à moins d’être prêts à le faire lorsque vous nous trouvez idiots. Par le passé, acheter lorsque Cymbria était à la baisse s’est avéré fructueux, comme le montre le tableau ci-dessous.

Action de Cymbria. Intervalle : Du 3 novembre 2008 au 30 juin 2017. Scénarios hypothétiques.
Le rendement de l’encaisse de l’action de Cymbria est calculé en tant que moyenne pondérée de l’encaisse retirée rapportant 0 % et de l’action Cymbria rapportant le taux de rendement pondéré en fonction des flux de trésorerie externes.

Rendements annualisés au 30 juin 2017 :

Plus précisément, ce tableau montre que le simple fait d’acheter et de détenir Cymbria depuis sa création s’est soldé par un rendement annuel composé de 20,0 %. Cependant, si un investisseur avait retiré 10 % de son placement chaque fois que le Portefeuille avait fléchi de plus de 15 % (ce qui s’est produit cinq fois dans l’histoire du Portefeuille), son rendement aurait chuté à 15,5 %. Par contre, s’il avait accru de 10 % sa participation à chacune de ces cinq occasions, son rendement aurait été de 22,5 %.

Pensez à accroître, plutôt qu’à vendre, votre placement dans Cymbria au prochain soubresaut du marché.

Nous espérons que vous ne surveillez pas le rendement du cours de votre action Cymbia quotidiennement.

Ce sont les pourcentages des jours et des mois depuis notre création où Cymbria a vu le cours de son action fléchir. Sur cette période de mesure, le rendement de Cymbria a atteint 383 %.

Il n’y a rien de plus déstabilisant que de voir le prix d’un de vos biens baisser lorsque vous n’en connaissez pas la valeur. Nous pouvons deviner que vous ne connaissez pas la valeur individuelle de chacune des sociétés dont vous détenez des titres. Par conséquent, psychologiquement, il est difficile de voir les cours fluctuer chaque jour.

D’après nous, les fluctuations quotidiennes des cours ne peuvent absolument rien vous dire en soi et vous faites mieux de ne pas les surveiller du tout. Ce qui importe, c’est de vous concentrer sur notre approche de placement. En fin de compte, c’est ce que vous achetez, et c’est pourquoi vous devez la connaître à fond et vous sentir à l’aise devant elle. À titre de rappel, notre approche de placement peut se résumer de la façon suivante :

Nous procédons à des investissements à long terme dans les entreprises. À notre avis, une action doit être considérée comme une participation financière dans une entreprise, et nous visons à acquérir ces titres de participation à des cours inférieurs à notre évaluation de leur valeur réelle.

Nous croyons que la meilleure façon d’acquérir les actions d’une entreprise à un prix avantageux est de les considérer sous un angle négligé par les autres; c’est ce que nous appelons nos « points de vue exclusifs ».

Nous nous efforçons de développer des perspectives qui nous sont propres sur des entreprises que nous comprenons bien. Nous visons des sociétés qui ont des positions concurrentielles solides et des barrières à l’entrée défendables, qui présentent des perspectives de croissance à long terme et qui sont dirigées par une équipe compétente. Ces placements reflètent généralement notre opinion pour un horizon de placement supérieur à cinq ans. Nous croyons fermement que le long terme nous permet d’obtenir des points de vue exclusifs qui ne sont pas pris en compte dans le cours actuel des actions.

Notre approche semble simple, en apparence. Nous achetons des titres d’entreprises de premier ordre sous-évaluées et les conservons jusqu’à ce que le marché reconnaisse pleinement leur potentiel. Cette approche exige une capacité de réflexion unique, une curiosité naturelle pour trouver de nouvelles idées et un engagement à effectuer des recherches approfondies en vue de saisir des occasions dont le marché n’a pas encore découvert la valeur réelle.

Même si les mouvements quotidiens des cours ne vous renseignent sur rien d’utile, beaucoup d’investisseurs s’inquiètent encore de voir les cours à la hausse et à la baisse. Il est donc important de reconnaître que la volatilité des rendements diminue également avec le temps. Le prochain graphique illustre la dispersion des rendements de Cymbria au fil du temps.

La courbe du milieu est le rendement moyen sur des périodes mobiles de 1 an, 2 ans et 3 ans, et ainsi de suite. La courbe du haut montre ce qui se serait passé si vous aviez acheté le meilleur jour possible de façon continue et la courbe du bas si vous aviez acheté le pire jour possible en termes absolus de façon continue.

Le rendement mobile annualisé est calculé en fonction du rendement de l’action de Cymbria. Intervalle : Du 3 novembre 2008 au 30 juin 2017. En $ CA.

Pour vous assurer d’interpréter ce graphique correctement, voyons un exemple. À l’aide du graphique ci-dessous comme guide, si vous aviez détenu le portefeuille pendant quatre ans de façon continue et que vous l’aviez acheté le pire jour possible, votre rendement aurait été de 3,6 %. Par contre, si vous l’aviez acheté le meilleur jour possible, votre rendement aurait été de 35,2 %.

Le rendement mobile annualisé est calculé en fonction du rendement de l’action de Cymbria. Intervalle : Du 3 novembre 2008 au 30 juin 2017. En $ CA.

En conclusion, essayez de ne pas tenir compte des mouvements quotidiens des cours de Cymbria. Nous sommes convaincus qu’ils ne vous aideront pas à prendre de bonnes décisions et cela peut s’avérer frustrant.

Vous êtes probablement déjà sur le bon chemin.

Vous avez probablement mis en place un plan financier avec votre conseiller. Quelque part dans votre plan financier se trouvent vos objectifs financiers à long terme. Et laissez-nous deviner : vous n’avez pas écrit « m’enrichir » dans la section des objectifs. Vous avez plutôt, comme Charlie Munger, inversé votre objectif qui correspond davantage à « ne pas me retrouver sans un montant confortable d’argent avant ma mort ». Si vous avez effectivement écrit quelque chose du genre dans vos objectifs, vous êtes déjà sur le bon chemin. En vous concentrant constamment sur la prise de décisions qui réduisent la probabilité de prendre votre retraite sans posséder assez d’argent pour vivre confortablement, vous pourriez être agréablement surpris du résultat au moment de partir à la retraite.

Conclusion

Nous continuerons à investir dans ces marchés avec une confiance prudente. Nous vous sommes reconnaissants de la confiance que vous nous témoignez et nous sommes impatients de contribuer à la construction de votre patrimoine en nous montrant dignes de cette confiance.