La situation s’est considérablement améliorée depuis que nous avons rédigé la première partie il y a trois mois. À l'heure actuelle, le pire scénario pour le virus et l'économie mondiale semble avoir été évité et votre portefeuille a récupéré une partie importante des pertes subies au premier trimestre. Toutefois, le climat d'investissement reste très volatile.

Afin de communiquer au mieux nos perspectives sur la conjoncture des investissements, nous avons divisé ce commentaire en quatre sections :

1. Il n’est jamais facile de passer du point A au point B.

2. L'importance de l'incertitude pour faire fructifier le patrimoine à long terme.

3. La volonté de se tromper à court terme pour pouvoir avoir raison à long terme.

4. L’activité dans vos portefeuilles.

Il n’est jamais facile de passer du point A au point B

Vous êtes au point A aujourd'hui et vous avez un objectif financier pour l'avenir, que nous appellerons le point B. De nombreux investisseurs cherchent le chemin secret du succès vers le point B. Vous connaissez le chemin dont nous parlons : des investissements magiques à faible volatilité et à rendement élevé qui peuvent offrir des rendements constamment satisfaisants sans jamais vous mettre mal à l'aise. Le problème c'est que nous ne connaissons personne qui a trouvé cette voie. Cependant, même s’il s’agit d’un parcours purement fictif, la plupart des investisseurs prennent leurs décisions d'investissement en pensant qu’il existe. Autrement dit, les investisseurs ont tendance à prendre des décisions d'investissement concernant leurs objectifs à long terme (point B) en fonction de ce qu'ils ressentent aujourd'hui (point A). Prendre des décisions d'investissement à long terme en se basant sur ce que l'on ressent aujourd'hui ne s'est jamais avéré être une stratégie efficace à long terme. Soyons encore plus francs. Si l'on se fie à l'histoire, prendre des décisions d'investissement à long terme en se basant sur ce que l'on ressent au milieu d'une crise a généralement pour conséquence que l'investisseur moyen n'atteint jamais son objectif (point B). C'est le code pour manquer d'argent avant de mourir.

Face à l'incertitude actuelle causée par la COVID-19, l'investisseur moyen recherche des investissements qui lui permettent de se sentir à l'aise aujourd'hui. Comme presque tout le monde cherche la même chose aujourd'hui (point A), il existe de nombreuses possibilités de réaliser des rendements inférieurs sur le chemin du point B.

Les bons du Trésor constituent un bon exemple de ce que les investisseurs veulent posséder aujourd'hui. Comme tout le monde recherche la sécurité des bons du Trésor, le prix a augmenté jusqu’au point où le rendement des obligations du gouvernement canadien à 30 ans est inférieur à 1 %i. Les gens ont peur aujourd'hui (point A) et, à ce titre, sont prêts à accepter moins de 1 % par an pendant 30 ans en échange d'un sentiment de confort. Si vous pensez que l'inflation continuera à dépasser largement 1 % par an en moyenne comme par le passé, cela signifie que toute personne qui possède ces obligations aujourd'hui est à l'aise de posséder quelque chose qui garantit l'érosion de son épargne pendant les 30 prochaines années. Ce qui les met à l'aise au point A aujourd'hui est néfaste pour leur point B.

De nombreux fonds de revenu sont similaires. Bien que ces fonds puissent offrir un rendement légèrement supérieur à 2 %, après prise en compte des frais, ce rendement s'érode pour se rapprocher de 1 %ii. Le prix du confort est très élevé, tout comme le risque associé à bon nombre de ces fonds de revenu.

Si l'investisseur moyen s'aventure en Bourse, il a tendance à se sentir à l'aise dans deux types d'entreprises : les sociétés de croissance évidentes et les sociétés sûres évidentes. Parlons brièvement de chacun d'entre eux.

Les sociétés de croissance évidentes

Lorsque le marché boursier devient extrêmement volatil, comme cela a été le cas au cours des cinq derniers mois, les investisseurs ont tendance à rechercher des entreprises ayant une forte probabilité de croissance à court terme. Prenons l'exemple de Netflix. Tout le monde sait que Netflix va se développer pendant la pandémie parce que les gens restent plus souvent à la maison et regardent plus d'émissions. Le problème est que tout le monde le sait et que, par conséquent, les prévisions de croissance futures sont probablement déjà plus que reflétées dans le cours de l'action.

Lorsque vous faites un investissement en Bourse, il n'y a que deux résultats possibles : soit vous faites une erreur, soit vous mettez à profit celle de quelqu'un d'autre. Votre gain relatif sera la perte relative d’un autre investisseur, ou vice versa. Comment augmenter la probabilité d'être celui qui gagne dans cette équation? La réponse est que vous devez avoir une vision de l'avenir de l'entreprise qui ne se reflète pas actuellement dans le prix de ses actions. Autrement dit, vous devez savoir pourquoi l'entreprise dans laquelle vous investissez sera plus importante à l'avenir que ce que le marché croit actuellement. Si vous pouvez répondre à cette question, vous comptez probablement sur un point de vue exclusif. Si vous ne pouvez pas y répondre, vous faites probablement une erreur en investissant dans cette société.

Revenons à Netflix. Cette société met l'investisseur moyen à l'aise aujourd'hui, car elle va se développer dans ce monde volatile. Ce confort au point A incite les gens à investir dans Netflix même s'ils n'ont pas d'idée sur la façon dont l'entreprise pourrait les aider à atteindre leur point B.

Voici le problème lié à faire ce qui vous rend confortable : vous n’êtes pas unique et la plupart des investisseurs font exactement la même chose que vous – ils recherchent le confort associé aux sociétés de croissance évidentes sur le marché boursier. Cette « mentalité de troupeau » entraîne une hausse des évaluations. Bien que le fait de posséder une action de croissance évidente vous mette à l'aise aujourd'hui, payer trop cher pour celle-ci parce qu'elle vous rend confortable à court terme ne vous aidera pas à atteindre le point B.

Le graphique ci-dessous montre la valeur des sociétés de croissance évidentes par rapport au reste du marché. Plus précisément, il s'agit d'une étude de l'univers des entreprises à grande capitalisation aux États-Unis (830 entreprises). Il montre l'évaluation relative (basée sur le ratio cours/bénéfices) des 75 sociétés américaines à la croissance la plus rapide par rapport au reste de l'univers. Le graphique montre que depuis 1950, les investisseurs n'ont presque jamais payé plus qu'aujourd'hui, sur une base relative, pour le confort de posséder des sociétés de croissance évidente. Autrement dit, pratiquement à tout moment au cours des sept dernières décennies, ces entreprises à croissance évidente ont été relativement moins chères qu'elles ne le sont aujourd'hui.

Ratio cours/bénéfices (C/B) des grandes sociétés de croissance

De janv. 1952 au 8 juin 2020

Source : Empirical Research Partners Analysis, National Bureau of Economic Research. Les grandes sociétés de croissance constituent un groupe d'environ 75 titres à grande capitalisation classés par Empirical Research Partners, LLC comme ayant une croissance plus rapide et plus forte que le reste du marché. Les ratios C/B sont pondérés de manière égale et sont relatifs au reste de l'univers des grandes capitalisations américaines. Les données entre janvier 2000 et septembre 2001 ont été exclues en raison d’évaluations extrêmes.

Vous pouvez trouver une liste des « grandes sociétés de croissance » en cliquant ici.

Veuillez noter que nous n’affirmons pas que les grandes sociétés de croissance sont de mauvaises entreprises. Il existe en fait beaucoup d’excellentes entreprises sur cette liste. Dans le passé, nous avons investi dans plusieurs de ces entreprises, comme Ubiquiti et Lululemon. Cependant, nous les détenions à des valeurs bien inférieures à celles d'aujourd'hui et lorsque nos perspectives sur la croissance future de ces entreprises n'étaient pas largement partagées par le marché à l'époque.

Utilisons un exemple historique pour mieux comprendre ce point. En 1999, tout le monde savait que l'internet allait connaître une explosion de croissance. Cisco a vendu la « plomberie » nécessaire pour faire fonctionner l'internet – en particulier les routeurs et les commutateurs. Ainsi, tout le monde savait que Cisco allait connaître une croissance énorme dans un avenir lointain. Avancez de 20 ans et nous pouvons dire aujourd'hui que tout le monde avait raison. Les revenus de Cisco ont augmenté d'environ 330 % au cours des 20 dernières années. Cependant, malgré cette croissance, si vous aviez investi dans Cisco en 1999, vous auriez perdu de l'argent au cours des 20 dernières années, car vous auriez payé un prix extrêmement élevé pour cela. L'investisseur moyen se sentait à l'aise de posséder Cisco en 1999 puisqu’il s’agissait d’une société de croissance évidente. Ce confort a conduit à une perte permanente de capital, car le prix du confort était très élevé pour les investisseurs de Cisco.

Cours de l’action vs revenu annuel de Cisco Systems, Inc.

Du 31 déc. 1999 au 30 juin 2020

Source : FactSet Research Systems Inc. Les revenus annuels sont indiqués pour la fin de l'année civile, mais l'exercice financier de Cisco se termine le 31 juillet 2020. Tous les revenus annuels sont en date du 31 juillet pour l'année indiquée.

La réalité incontournable dans le monde de l'investissement est que le prix d'entrée dicte les rendements. Si vous payez un prix trop élevé pour acquérir une excellente entreprise, vous pouvez toujours perdre de l'argent. Payer trop cher pour quoi que ce soit ne vous aide pas à atteindre le point B, même si cela vous met à l'aise aujourd'hui.

Les sociétés sûres évidentes

Depuis le début de la pandémie, l'investisseur moyen se sent également à l'aise d'investir dans des sociétés, dont les modèles d'entreprise, et, par défaut, le cours des actions, présentent une volatilité inférieure à la moyenne. Parmi les entreprises qui entrent dans ce camp figurent les entreprises de télécommunications, les entreprises pharmaceutiques et les entreprises de biens emballés. Colgate constitue un exemple d'entreprise de biens emballés. Le confort d'aujourd'hui provient de l'idée que, quel que soit le défi à relever l'année prochaine, le nombre de personnes qui se brosseront les dents avec Colgate sera le même que l'année dernière.

Là encore, le problème est que tout le monde pense de la même façon et, tout comme pour les sociétés de croissance évidentes, l'évaluation relative des titres sûrs reflète cette opinion commune.

Le graphique ci-dessous montre l'évaluation relative de ces sociétés sûres évidentes à faible volatilité par rapport au reste de l'univers des grandes capitalisations, qui remonte à 1952. Il indique l'évaluation relative de 166 sociétés dont le cours des actions est le moins volatil par rapport au reste de l'univers. Comme les sociétés de croissance évidentes mentionnées précédemment, les sociétés sûres évidentes n'ont jamais été plus chères qu'aujourd'hui par rapport au reste du marché. À notre avis, ce n'est pas un bon point de départ si vous espérez réussir à atteindre votre point B.

Les actions américaines à grande capitalisation dans le quintile bêta le plus bas Ratios C/B relatifs par rapport au reste de l'univers des plus grandes capitalisations

De janv. 1952 au 5 avr. 2020

Source : Empirical Research Partners Analysis, National Bureau of Economic Research. Le groupe de sociétés est constitué de titres américains à forte capitalisation se situant dans le quintile inférieur du bêta. Au total, 166 entreprises se trouvent dans le groupe du quintile inférieur. Le bêta est une mesure de la volatilité d'une action individuelle par rapport au marché. Les actions ayant un bêta de 1 évoluent en fonction du marché. Plus le chiffre est bas, moins une action est volatile par rapport au marché, tandis qu'un chiffre élevé indique que le prix est plus volatil par rapport au marché.

Vous pouvez trouver une liste des sociétés sûres évidentes en cliquant ici.

L'importance de l'incertitude pour faire fructifier le patrimoine à long terme

Si tout le monde s’entend sur ce à quoi l'avenir ressemblera, la possibilité de rendements futurs excédentaires est sensiblement réduite. En fait, si tout le monde était certain de l'avenir, le maximum que quelqu'un pourrait tirer d'un investissement serait le taux de rendement sans risque (un rendement pas trop différent du rendement de 1 % des obligations d'État à 30 ans que nous avons mentionné précédemment).

Historiquement, Cymbria a prospéré pendant les périodes d'incertitude. Nous avons utilisé les périodes de volatilité passées comme la crise financière mondiale, la crise de la dette souveraine européenne, la dégradation de la dette américaine et le ralentissement des marchés émergents en 2015 pour acquérir de grandes entreprises qui allaient se développer – sans avoir à payer pour cette croissance. C'est en tirant profit de l'incertitude que nous avons pu transformer un dollar investi dans Cymbria en novembre 2008 en plus de 4 dollars à la fin de 2019iii.

La conclusion à en tirer est que l'incertitude constitue un ingrédient nécessaire pour obtenir des rendements attrayants à long terme et que la seule façon d'atteindre votre point B est de surmonter l'incertitude que le marché boursier apporte inévitablement.

La volonté de se tromper à court terme pour pouvoir avoir raison à long terme

Nous comprenons que nous n'avons pas l'air intelligents en ce moment. Nous nous sommes également trompés à de nombreuses reprises auparavant et chaque fois cela nous a mis mal à l'aise. Nous aimerions vraiment pouvoir toujours avoir l'air de prendre les bonnes décisions, mais personne n'a jamais réussi un tel exploit à court terme. Nous comprenons qu’il s’agit d’une aspiration irréaliste. Ce qui compte le plus à nos yeux, c'est la surperformance à long terme. Nous sommes conscients que pour obtenir de la valeur à long terme, nous devons parfois être prêts à paraître différents à court terme – même si cela signifie avoir l'air d’avoir tort. Nous croyons que cette période n'est pas différente des précédentes périodes d'incertitude. Nous comprenons qu'il n'est pas confortable de posséder un investissement qui semble différent à court terme, mais nous estimons qu'il est nécessaire de le faire pour réaliser une surperformance à long terme. Prenons un exemple pour étayer cette affirmation.

Joel Greenblatt est un investisseur célèbre et l'auteur du livre The Big Secret for The Small Investoriv. Dans cet ouvrage, il raconte comment le rendement global du marché boursier a été essentiellement plat pendant la décennie de 2000 à 2010, alors que le fonds commun de placement le plus performant a enregistré un rendement de 18 % par an. C'est formidable! Comment se sont comportés les investisseurs des fonds? En moyenne, ils ont perdu 11 % par an sur une base de rendement pondéré selon la valeur monétaire. Comment peut-on perdre 11 % par an dans un investissement dont le rendement est de 18 % par an pendant 10 ans? C'est facile : il suffit d'acheter un fonds quand il se porte bien et de le vendre quand il se porte mal. C'est ce que font les investisseurs lorsqu'ils ne sont pas prêts à se tromper à court terme.

M. Greenblatt a également analysé le premier quartile des gestionnaires pour la période de 2000 à 2010 (c'est-à-dire ceux qui ont surpassé 75 % de leurs pairs), et a montré que :

• 97 % des gestionnaires ayant les meilleurs résultats sur 10 ans ont passé au moins trois ans dans la moitié inférieure du groupe.

• 79 % des gestionnaires ayant les meilleurs résultats sur 10 ans ont passé au moins trois ans dans le dernier quartile (25 % inférieur) du groupe.

• 47% des gestionnaires ayant les meilleurs résultats sur 10 ans ont passé au moins trois ans dans le décile inférieur (les 10 % inférieurs) du groupe.

L’activité dans vos portefeuilles

Nous avons été très actifs dans les portefeuilles depuis le début de la crise de la COVID-19. Depuis janvier, nous avons ajouté 12 nouvelles idées dans Cymbria seulemenv. Comme beaucoup d'entre vous le savent, nous n'ajoutons généralement que six nouvelles idées par an.

Nous avons suivi bon nombre des nouvelles idées pendant plus d'une décennie. Nous avons attendu patiemment un catalyseur à court terme qui nous permettrait d'obtenir gratuitement leur croissance future. La pandémie a constitué ce catalyseur.

Exemples d'entreprises que nous avons achetées :

• Nous avons acheté une entreprise qui bénéficiera de la diminution du nombre de personnes utilisant les transports publics et de l'augmentation du nombre de personnes utilisant des véhicules privés à l'avenir. Cette même entreprise bénéficiera de l'augmentation de l'âge moyen des voitures en circulation, ce qui se produit généralement en période de récession. L'entreprise a plus que doublé son bénéfice par action au cours des cinq dernières années et nous pensons qu'elle pourra faire de même au cours des cinq prochaines années. Lorsque nous avons commencé à l'acheter, on nous demandait de la payer environ 14 fois les bénéfices. En d'autres termes, on ne nous demandait pas de payer pour la croissance future.

• Nous avons acquis une société de services technologiques japonaise qui devrait pouvoir doubler ses marges bénéficiaires dans les trois prochaines années tout en augmentant ses revenus. Les entreprises japonaises ont sous-investi dans l'infrastructure informatique pendant des décennies et elles commencent finalement à en payer le prix. Leurs dépenses dans ce domaine vont augmenter et cette entreprise a l'une des meilleures solutions pour les aider. Lorsque nous l'avons achetée, elle se négociait à environ dix fois ses bénéfices. Là encore, on ne nous demandait pas de payer pour la croissance.

• Nous avons acheté une entreprise mondiale de restauration rapide qui a vu la majorité de ses activités rester ouvertes pendant la crise. Cette société possède trois marques et aujourd'hui deux d'entre elles connaissent une croissance stable à modérée d'une année sur l'autre. Pour l'avenir, nous estimons que ces trois marques ont la possibilité d'accroître leur rentabilité, mais une marque en particulier a le potentiel de plus que quadrupler sa taille. Cette entreprise a plus que doublé ses bénéfices au cours des cinq dernières années. Lorsque nous l'avons achetée, elle se négociait à environ dix fois ses bénéfices. Et, vous l'avez deviné, on ne nous demandait pas de payer pour la croissance.

• Nous avons fait l’acquisition d’un distributeur mondial de propane. Les maisons doivent encore être chauffées et refroidies, pandémie ou pas. Cette entreprise est entrée dans la crise sans aucune dette, ce qui la place en bonne position pour acquérir des parts de marché à l'avenir. L'équipe de direction a une longue expérience de la réalisation d'acquisitions qui ont bénéficié aux actionnaires, et maintenant l'entreprise dispose de l'environnement et du bilan parfaits pour réaliser encore plus d'acquisitions. C'est un grand opérateur, comme en témoigne sa capacité à accroître ses bénéfices au cours des huit dernières années consécutives. Nous croyons qu'elle a une chance d'augmenter ses bénéfices de près de 70 % au cours des cinq prochaines années. Lorsque nous l'avons achetée, elle se négociait à environ 14 fois ses bénéfices. Il n'est donc pas surprenant qu'on ne nous ait pas demandé de payer pour la croissance.

Conclusion

Le monde traverse une période difficile et l'incertitude demeure considérable. Dans des périodes difficiles comme celle-ci, il est utile d'avoir quelque chose en quoi croire. Chez EdgePoint, nous croyons fermement en notre méthode d'investissement. Penser et agir comme un propriétaire d'entreprise rationnel s'est avéré être une approche d'investissement réussie dans le passé, et nous pensons qu'elle le sera encore à l'avenir. Ce ne sont pas que des mots vides de sens – nous soutenons ces convictions par des actions. Au début de cette année, en tant que groupe, les partenaires internes d'EdgePoint étaient le deuxième plus grand propriétaire des mêmes portefeuilles que vous. Depuis le début de la crise de COVID-19, les partenaires internes ont augmenté leurs positions dans ces mêmes portefeuilles de plus de 10 %.

Nous vous remercions de votre confiance en ces temps difficiles et nous voulons que vous sachiez que nous comprenons la gravité de la responsabilité que vous nous avez confiée. Nous continuons à travailler dur pour être dignes de cette confiance.